我们中期策略《再通胀的再平衡》中提出： “2季度后期 , 全球宏观状态 ‘ 类滞胀 ’的压力 发酵到有所缓解，但通胀的压力难显著消除 。 进入到下半年 ，对于海外而言，增长因子 会呈现三季度 高位筑顶到 四季度 小幅回落 。 对于国内而言，增长因子 在三季度依旧 承压到 四季度 企稳 。 通胀因子而言，或有高位震荡回落，关注通胀向中下游的传导； 全球流动性环境对美国增长和就业数据较为敏感 ，而全球金融条件变化下海外市场波动率或有所回归。 ”站在年中的时点来看，彼时由于“类滞胀”的环境，宏观上再通胀有再平衡的诉求，政策信号和宏观经济运行的状态也做出这样的导向。 但之所以我们并未在“滞胀”后提出“衰退”或者“通缩”，主要在于当前经济周期运行中“胀”的因素不易消退。

　　2季度后期到3季度前半段，基于对此前经济“类滞胀”的反馈，中国和美国在政策上逐步进入了管理“胀”和管理“滞”的政策再平衡期。中国的经济政策一方面兼顾保供限价，另一方面则向稳增长倾斜。美国同样以引导美元走势震荡偏强的政策取向为主。不过此前经济结构中主导“胀”的因素——供给约束——在3季度后半段开始再度显现，并与其它的因素共振在一起，驱动了大宗商品行情在3季度后半段的再度回归：一方面，国内的稳增长有一定发力，另一方面由于美元的金融条件一度有了阶段性改善，不过二者只充当了催化剂；从根本原因的角度来看，宏观政策阶段性的目标由短期的“增长”和“价格”这个维度向更为中长期的结构调整倾斜催化了行情的变化。

　　8月下旬以来全球金融市场经历了较大的波动，其核心驱动在于“类滞胀”和“紧缩效应”的并存。8月底到9月中旬，由于Jackson Hole会议上鲍威尔释放了相对较鸽的信号，实际利率的弱势维护了宽松的金融条件，这在金融因素上构成对于全球风险资产的支持。同时从宏观经济需求端来看，从总量上来看仍然处于探底的通道之中，这仍然源自于前期紧财政和地产监管趋严带来的滞后效应，当然从结构上来看，基建投资在边际上有一定的修复，但整体来看稳增长更多在预期层面构成对于商品的支撑。更重要的，从供给端来看，“能耗双控”在这一阶段开始严格执行，国内宏观政策的执行上开始向“减碳”有明显的倾斜。进入三季度后，疫情反复带来的全球供应链的破坏仍然是推动通胀的重要力量，而国内的限产政策则进一步在供给端构成对于商品价格的支撑。由此在这一阶段，整个工业品体系中上游相对于中下游的库存水平较低的背景下，虽然终端需求走弱，但中上游的供给以更快的速度走低，显著增加了大宗商品价格的弹性，以中上游能源的供给稀缺开始向下游传导的成本推动模式仍然是定价的主要特征。同时，全球股指和债券在流动性好转的背景下处于反弹阶段，因此这一阶段再现了美元流动性充裕下的风险资产和避险资产的普遍反弹。

　　而进入到9月中下旬后，国际层面临近9月FOMC会议市场再度转为谨慎，外围的金融条件有所降温。同时更为重要的驱动，在于国内地产行业主动出清风险带来的信用风险的发酵亦开始向全球进行传导。全球的股债市场都经历了明显的波动，美元有所企稳反弹，国内股指和恒生指数亦有明显回调，全球的汇率和股指的隐含波动率都有小幅抬升。因此，这一阶段，“信用风险”发酵和美元流动性向偏紧转换的预期给再通胀交易和实体经济总需求带来了一定的降温，这一阶段商品亦在高位有一定的波动。但由于“双控”的严格执行仍然是当前的主要矛盾，因此商品市场虽然波动放大但整体仍然强势。总的来看，回顾整个8月底9月初以来的政策组合，边际上从“宽货币、稳信用、保供限价”向“宽货币、释放信用风险、强限产”进行转换，本质上是由一个围绕着“增长”和“通胀”的短期目标向长期结构调整目标进行转换的时间窗口。如果说，PPI与CPI的剪刀差的收敛是中期“再平衡”的方向的话，那么短期我们无疑仍然处在一个“再失衡”的阶段。

　　9月议息会议表明美联储在中期开启货币政策正常化的“紧缩”之路的政策意图较为明显，其仰仗的条件一方面是后续就业数据的修复，但更主要的则是美国后续在债务上限和财政预算上面的突破，如有波折则仍会有所反复，需持续跟踪。不过从中期来看，全球基于美元流动性的宽松金融条件在四季度逐步开始收敛是相对大概率事件。短期来看，当前整体的宏观政策取向下，供给约束带来的成本推动和在信用和流动性端偏压制的状态可能仍然会并存一段时间。但我们同样认为这种“再失衡”的状态，仅是中期“再平衡”通道中的一个短期的现象，价格结构上的矛盾仍在积累。且此当前阶段全球对于供应链破坏带来的通胀压力有共识，在当前中美关系有缓和背景下，双方未来亦可能在管理供应链风险和纠正价格矛盾层面找到共识。因此未来在长期结构调整目标取得阶段性进展后，宏观政策仍可能向纠正价格矛盾的短期目标进行回归。

　　展望后续的大类资产运行，从金融品的角度来看，对于股债而言，此前我们判断，三四季度之交是一个由流动性驱动向稳增长驱动的过渡期，此前国债流畅上行向高位震荡转换，股指中大市值的指数在快速下行后在低位震荡，都反映了这样的驱动。短期来看，股指的震荡期或有所维持，地产信用风险增加了由债向股转换的复杂性。需要等待相关风险的发酵和宏观政策的应对更为明确的信号。结构上来看，大市值超跌的品种有修复诉求，而持续强势的周期板块有盈利兑现诉求，因此IH、IF或低位震荡蓄势，而IC呈现高位震荡。

　　大宗商品而言，当前阶段“双控”的严格执行仍然是政策的主要发力点，供给约束下成本推动带来的价格偏强仍然会有所延续。在商品偏强势的过程中，由于本轮行情发源于能源的约束，终端需求压力仍较为明显，因此在行情接下来运行的后半段能源强于金属的特征仍会比较显著。虽然这个过程仍然会在整个宏观状态中积累结构上的矛盾，并且金融条件的降温会带来一定的波动放大，但是在看到宏观政策向“价格管理”明确转向前，这种偏强势的状态会有所维持。

　　我们在中期策略《再通胀的再平衡》中指出，大类资产定价的驱动在Q3以“流动性驱动”为主，到Q4向“稳增长驱动”转换。 回顾Q3的市场运行，IH和IF首先震荡下挫释放风险后低位震荡，同一阶段国债则快速上行后再高位震荡，而IC则在周期和稳定板块的带动下整体偏强势，这种转换在慢慢形成。

　　不过从8月底到9月以来，行情的运行较为复杂。从流动性环境来看，股市经历了先修复再转差的过程。主要在于8月底到9月上旬，美元流动性有个阶段性的好转支持了非美股指的反弹，但到了9月中旬后由于议息会议临近，市场开始转为谨慎。更重要的在于内部流动性环境方面，进入到9中下旬后地产债的信用风险问题开始发酵，导致风险溢价的上行。从股指结构来看，今年以来驱动IC偏强的在于周期、成长以及稳定板块的交替强势，而美元强势和地产产业链信用风险发酵压制大市值因子，9月大部分时间 IC仍然偏强。但9月下旬后，周期板块高位盈利兑现，周期股的高位波动或表明基于成本推动的周期行情进入到后半场。另外近期中美关系缓和迹象下大市值板块受到提振，这种IC相对于IH持续占优的现象将有所变化，IH/IC比价低位有所波动。展望后市，外部流动性环境尚不明朗，同时地产产业链的信用风险发酵问题仍需等待积极政策应对更为明朗的信号，因此这一阶段IH、IF预计仍然以低位震荡为主，而IC预计呈现高位震荡格局为主。

　　国债方面，进入3季度后，政策仍然维持着短端流动性的相对平稳，进入8月份之后，随着债券发行的提速，国债价格向震荡上行转变。从定价逻辑来看，增长因子持续回落对于国债价格构成支撑。从政策传导和实体经济的关系来看，在地产产业链处于相对压制的状态下，由宽货币到稳信用仍有一定的时间传导，尚未构成对于国债价格的显著压制。但议息会议后美元和美债收益率或对中国长端收益率有一定扰动。整体来看，处于多头配置窗口的后半程，偏积极货币政策仍然值得期待，预计到四季度后期待到中国稳增长政策进一步发力信用紧缩进一步缓解，同时美国财政政策推进和货币政策正常化进一步明朗后，国债期货多头需要兑现收益。

　　去年二季度以来能源等工业品的上涨周期主要基于疫情后需求的大幅恢复，除原油之外绝大多数商品的需求已在2021年前恢复正常水平； 需求增长退潮后，年中以来供给约束成为行情新的驱动点，且有自能源行业向产业链中下游传导的趋势。 与以往不同，近两年的供给约束更多与“脱碳”、逆全球化和反腐等政治因素挂钩，相对价格的供给弹性被显著弱化。 在未来数年的新旧能源转换期，“青黄不接”导致的传统能源油、气、煤、电价格高位和高波动是持续值得关注的投资主题。

　　原油：Delta病毒对英美地面出行的冲击非常有限，目前两国新增确诊病历朝可控方向发展，其他欧洲、南美、亚太国家出行也陆续恢复至疫情前水平。近期美国宣布自11月起放松对全剂量接种疫苗外国旅客的入境限制，成品油需求恢复的最后一公里航煤消费有望得到提振；后期第四批进口配额的发放有望带动中国原油采购需求回归，9月以来地炼进口原油升贴水已明显走强，短期来看需求最乏力的时点已经过去。供给方面受墨西哥意外减产影响8月OPEC+产量不增反降，页岩油及非美非OPEC+的增产幅度也持续不达预期，伊核会谈的不断延后令伊朗油年内进一步增产70-80万桶/天的概率下降，四季度供需缺口将使得已回到疫情前水平的原油库存进一步去化，布伦特有望继续冲击80美元/桶。

　　动力煤：年初以来的增产保供政策涉及产能3.36亿吨，但从我们了解的情况看有效增量主要来自鄂尔多斯产能核增4000万吨左右及露天矿临时用地审批涉及的产能5000万吨左右，年内产量释放节奏偏缓。9月以来动力煤中下游库存降1681.6万吨（13.6％），较我们此前预估的供需基本平衡偏向紧俏，目前库存水平较去年同期低3461.6万吨（24.5％）。按照偏乐观的增产节奏来预估，淡季中下游仍难以实现有效累库，这一低库存矛盾缓解之前动力煤现货市场强势难改，目前蒙煤Q5500发运到港成本已在1300元/吨之上。

　　燃料油：天然气价格高企对中东及南亚地区高硫燃料油发电需求持续支撑但即将进入季节性旺季尾声，中东增产背景下高硫燃料油矛盾有所减弱。中间馏分裂解价差上行预期对低硫燃料油继续形成实质利好驱动，冬季若高气价持续日韩及欧洲可能催生低硫燃料油替代发电需求，且四季度国内低硫燃料油产量在出口配额政策不确定性及利润比价制约下可能有所下滑，低硫燃料油有望受强预期及强现实共振支撑，建议做扩高低硫价差、做多低硫燃料油裂解价差。

　　航运：航运市场整体呈现积极上行态势。散货船运价指数BDI持续上升，创下金融危机后最高水平。大宗散货贸易需求持续增长，但是港口拥堵和船舶延误等原因造成运力周转效率偏低，预计四季度运费将继续高位震荡。集装箱船板块延续火热表现。进入三季度传统旺季，欧美零售商和制造商补库需求旺盛；但是港口处理能力有限，美西港口拥堵再次加剧。短期内预计港口效率瓶颈难以突破，集运运价仍将维持高位。

　　在中长期的“双碳”目标和中短期“双控”措施下，化工品出现了很多结构性机会。 今年以来，极端天气、能源政策、经济复苏等多重因素加剧了全球天然气、液化气市场供需失衡，以欧洲和日韩为龙头，带领全球气体价格暴涨。 国内动力煤淡季不淡，沿海库存处于近几年低位，双控政策不断加码，化工品产业链受到较大程度的干扰。

　　具体来看，受益一次能源价格的暴涨，以煤和天然气为原料的甲醇和尿素，在成本端得到了有力支撑。受双控政策影响，甲醇和尿素的整体开工均有所下滑。甲醇内地库存偏低，港口库存中性偏低，江苏到山东的倒流窗口打开。尿素库存同样偏低。十一月中旬，北方进入采暖季，尿素和甲醇有10％左右的天然气制装置会停产，甲醇还有一定的燃烧需求，对01合约有强支撑。风险点在于安全边际偏低，甲醇最大下游MTO装置，全运会期间内地有两套计划外停车；港口四家外采甲醇MTO装置四季度有停车计划，需求端跟进不足。

　　原油得益于OPEC 8-12月每月40万桶的增产计划，涨幅比较温和，远远小于煤和天然气。油化工中芳烃系的PTA和苯乙烯，成本端支撑一般；下游主要分布在红色和橙色预警的江浙地区，受双控影响较大。苯乙烯下游PS和ABS开工环比下行，其中ABS开工下滑较大。纯苯下游己内酰胺和苯胺同样受双控影响，开工环比下滑。下游买气不足，纯苯、苯乙烯短期表现偏弱。聚酯产能，江浙两省占比超八成。受双控和高库存、低加工费影响，聚酯负荷降至86％（去年同期92％），未来还有进一步下滑的趋势。目前双控在芳烃系主要影响的是下游企业，逐渐向上游中大型生产企业延申。

　　中长期的展望来看，双碳提升了成本，双控打乱了产业链节奏，某种程度上反而加剧了产业矛盾；气煤系化工品强于油制化工品。随着取暖季临近，市场预计高昂的天然气全球会产生60-80万桶/天的原油替代需求，支撑原油冬季价格。冬季的油制化工品和取暖油或有补涨的机会。

　　9月基本金属延续强势，沪铝、沪镍走出年内新高，沪锡续创上市新高，能耗双控带来的供应减损、低库存、高能源成本以及季节性消费反弹，盖过第三轮抛储，推高有色金属交易氛围。 沪铝刷新06年5月新高，电解铝减产规模超过250万吨，年内几无复产可能，新增产能均推迟投产，且成本抬升预期强，10月铝价易涨难跌，可能冲击历史高点。 内外锡价修复比值，尽管锡需求端定价不足、供应正在改善，但极低显性库存，推动锡上下游报价，伦锡在记录位置的表现决定沪锡是否直接冲击30万整数关，不建议追高。 全球精炼镍显性库存连续21周下降，国内库存处在历史低位，镍下方支撑强； 下游，不锈钢价格创上市新高，能耗双控和限电限产可能成为镍需求端及不锈钢板块的关注重点。 铜，受益于基本面和现货强势，交投重心基本稳定，宏观利空趋于钝化，市场关注限电对铜冶炼的扰动； 基建作为稳增长抓手，需求快速坍塌的风险较小，总体维持高基数下的正常增速，10月铜价重心将有所上移。 国内锌锭库存延续低位，9月精锌产出会有小的环比增量，市场不看好四季度消费，谨慎关注低库存背景下锌现货交投的挺价意愿。 铅市增仓流畅下跌，国内蓄电池消费一般，铅锭下跌快、跌幅大、废料跟调迟滞，上游生产意愿收缩； 社会铅锭库存仍在20万吨以上，标单显性化压力大，铅市大概率延续正向市结构，沪铅可能在万四整理止跌。 贵金属关注有限，Taper最早将在11月政策会议上宣布，全球最大黄金ETF-SPDR已持续减仓20％，预计金价跌势尚未结束，维持反弹沽空； 白银在21-22美元间有较好支撑，如果出现大幅下跌，侧重中长期买入布局。

　　钢材需求迎来传统旺季，但在房地产、制造业走弱的背景下，前景依然承压，关注专项债发行以及其他稳增长措施力度。 供应端粗钢压减稳步推进，缩减预期仍将反复发酵。 总体上，钢材市场供需双降，供应偏紧相对突出，库存稳步下降，价格下方支撑较强，上方则受保供稳价等因素制约，整体高位偏强震荡为主。

　　焦炭呈现供需两弱格局，其中需求端继续受到粗钢压减拖累，而供应端受到能耗双控及原料煤仍结构性紧张的叠加影响也处于低位水平，现货拐点临近但预计累库压力不大，因此跌幅有限。期货盘面利空预期交易的较为充分，因此预计01合约焦炭整体呈现出震荡稍有偏强的状态。

　　焦煤需求受到终端粗钢压减和下游政策性减产的打击，但由于澳煤进口短期无望，蒙古疫情控制不力以及国产煤增量受限的原因，供应端缺口仍难解决。目前炼焦煤各环节库存水平均低并且结构性紧张，四季度还有原料煤冬储。因此预计主焦煤价格的相对强势今年很难扭转，盘面大贴水容易呈现出震荡反弹状态。

　　铁矿供应端整体平稳，不过随着价格的下跌，已经有中小矿山出现停产。需求方面受粗钢压减和能耗双控的冲击，近期铁水产量持续下滑并且仍有继续下滑的空间。铁矿港口库存故继续保持上升趋势。我们预计铁矿短期因钢厂节前补库或出现超跌反弹，但反弹高度有限并且中长期下行的趋势依然明确。

　　铁合金方面，受能耗双控+限电的影响，供需两端均有下行，我们预测硅锰硅铁9月份产量环比降幅明显，且比需求端下降幅度更大。预计后期政策端仍将维持较为严格的管控，价格仍有上行空间。

　　豆类： 新季美豆进入收获期，大豆优良率上调。 美豆销售和出口受到美湾码头设施受损影响有所放缓，巴西种植天气无恙，国际大豆维持震荡偏空。 国内豆粕方面，市场预估四季度大豆到港量减少，同时现货端工厂限电措施，也令豆粕基差走强，月间合约价差也偏强。 国内压榨利润也在高豆油、豆粕基差作用下转好，或吸引套保盘进入市场。

　　菜系：加拿大菜籽处于收割期，近期加拿大统计局下调加籽产量预估至10年最低水平。低期初库存与减产将使得出口、国内压榨均将出现显著下滑，这将对21/22年度全球菜籽贸易流产生较大影响。欧盟地区年度需进口500-550万吨菜籽，中国年度需进口200万吨以上的菜籽，进口需求均将使得菜籽较其他油籽保持高溢价。中国对加拿大菜籽的进口尚未恢复至往年水平，沿海菜籽和菜粕的油厂库存均较低。菜籽成本与油厂低库存对期价利多，综合来看短期策略上仍偏多。

　　油脂：棕榈油供需紧张格局短期难以改变，受当地劳动力不足影响，马棕产量仍同比偏低，恢复缓慢。出口方面，印尼增税，印度降税，提振马棕出口，预计马棕库存重建进程缓慢。国内油脂维持低库存高基差状态，植物油仍偏强运行。

　　生猪：从中长周期来看，我国能繁母猪存栏高点出现在今年5-6月份左右，对应我国生猪出栏峰值将出现在明年3-4月份左右，生猪价格仍处下行周期。冻猪肉收储预计数量级别仍相对有限，难以撼动下行周期。盘面3月及5月合约预期相对悲观，或跌至10元/公斤附近。