创新药的研发是一个严格的筛选及疗效、安全性评价的过程，需要经历完整、可靠的大规模临床试验。而仿制药仅需要做生物等效性评价，不需要大规模临床试验。创新药的申报有严格的国际标准，仿制药则相对宽松。创新药具有自主知识产权和专利保护期，仿制药则是等待原研专利过期后进行仿制。

　　创新药的研发和生产流程包括药物发现、临床前研究、临床申报、临床试验、生产申报和规模化生产等环节。

　　然而，与化学创新药的低生产成本相比，生物创新药的生产成本较高，质量控制流程复杂，生产难度大。

　　生物创新药可细分为重组蛋白药物和抗体药物两类，其中，抗体药物已经成为目前生物创新药领域的主流。根据抗体形式的不同，抗体药物又可分为单克隆抗体（单抗）、融合蛋白、抗体毒素偶联药物（ADC）和双克隆抗体（双抗）。

　　单抗能够实现单一靶点的治疗，融合蛋白则能够对天然抗体进行重组，抗体毒素偶联药物则在保持抗体结构的基础上，实现对疾病的杀伤增强，而双抗则能够实现对两个靶点的治疗。

　　细胞和基因疗法（CGT）是癌症和遗传病治疗的新领域，也是目前生物医药领域非常有前景的发展方向。

　　CGT疗法的工作原理就像是给细胞内的故事编写新的剧本，将一段特殊的遗传物质放入患者的特定细胞中，通过加入新角色、修改现有角色或使某些角色保持沉默，从而改变这个故事的走向，实现治疗疾病的目标。

　　CGT疗法有两种主要方式：体内疗法和体外疗法。体内疗法就像是通过快递，将携带治疗基因的包裹（病毒或非病毒载体）直接送到患者体内的目标地点；

　　而体外疗法则像是先将患者的细胞接出，在外面对其进行改造，然后再送回体内。

　　在CGT疗法的产品中，包括如质粒DNA、病毒载体、细菌载体、人类基因编辑技术，以及患者自身的细胞（比如CAR-T）和基因治疗产品等各种形式。

　　CAR-T，全称嵌合抗原受体T细胞免疫疗法，是细胞疗法的主角。它的工作原理就像是给T细胞安装了一个导航系统，通过在体外对能识别肿瘤的部分进行基因重组，然后通过病毒感染将其嵌入患者的T细胞中，使T细胞能够识别并攻击肿瘤。

　　经过一系列纯化和大量繁殖后，这些升级版的T细胞再被输回患者体内。在许多晚期血液肿瘤（比如白血病、淋巴瘤）患者中，CAR-T细胞疗法已经展现出令人振奋的效果，能够让病情得到大幅度的缓解。

　　根据Pharm Projects的检索数据，目前中国药物研发涉及的靶点总数达到607个。其中最热门的30个靶点占据了所有靶点的24.7%，这个比例超过了全球平均水平。在中国药物研发中排名前六的靶点分别是PD-L1、CD19、CD3e、EGFR、PD-1和HER2，这与全球热门靶点的前六名几乎完全相同。

　　与全球最热门的靶点相比，我国药物研发中最热门的30个靶点中，除了GLP-1受体和胰岛素受体，大多数都与抗肿瘤相关，这也体现出我国药物研发主要集中在抗肿瘤领域，有扎堆倾向。

　　人口老化——老年人群对医疗的需求远超年轻人。自1990年以来，中国超过65岁的老年人口从0.64亿增长到2020年的1.91亿，这种快速老龄化的人口结构为医药业提供了坚实的需求基础。

　　经济增长——随着经济的发展，人们的支付能力增强，愿意为健康投入更多的金钱。经济的发展引发了对健康的强烈关注，为医药业创造了较大的需求提升。

　　科技进步——科技的持续突破为新需求的创造提供了源源不断的动力。例如，自1980年代开始的生物科技浪潮，让医药业在慢性病、肿瘤、遗传罕见病等领域不断扩展新的可能性。

　　随着人们对健康和寿命的期望不断提升，未满足的临床需求已成为创新药业的核心投资逻辑。

　　以多发性骨髓瘤为例，从1975年至今，治疗策略经历了化疗、移植、靶向以及靶向耐药的四个发展阶段，患者的中位生存期已从23个月提升至72个月，正不断向“肿瘤转变为慢性病”的目标迈进。

　　在2000年以前，外科手术和放化疗是非小细胞肺癌的主要治疗手段。随着首个EGFR小分子靶向药物吉非替尼的问世，靶向治疗开始应用于非小细胞肺癌领域。后续药物如厄洛替尼（减少脑转移）、阿法替尼（第二代EGFR，提升生存期但副作用多）和奥希替尼（疗效和耐药性优异）不断应对解决了新的临床需求。随后，K药和O药则将免疫治疗方案引入了非小细胞肺癌，进一步提高了患者获益。

　　中国癌症中，五年期生存率低于20%的有胆囊癌、胰腺癌、肝癌、前列腺癌和食管癌，其中肝癌、肺癌、食管癌新发患者数超过40万。美国癌症中，五年期生存率低于20%的有胰腺癌、肝癌、肺癌、食管癌，其中肺癌患者数超过20万人。（数据来源：卫健委）

　　2015年以来的药政改革从政策顶层设计方面彻底解决创新动力不足的历史问题，开启了第一波创新浪潮。2017年10月8日，中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，从研发、审评、生产等多个角度制定了相应规则，开启了第一波创新浪潮。叠加药品注册管理办法修订、药品谈判、医保动态调整机制等出台，从政策顶层设计彻底解决了历史上由于研发资源有限、审评不规范&进度慢、招标效率低、入院难度高、医保对接难等造成的创新动力不足的问题。

　　经过一系列改革，目前我国在药物的审评审批效率方面有了很大的改善，新药上市加速通道在种类和机制上已经接近主要发达国家和地区。2020年，创新化学药临床试验申请平均获批时间从2015年的25个月下降到3个月，降幅为88%；创新生物药临床试验申请平均获批时间也从2015年的22个月下降到3个月，降幅为86%。（数据来源：卫健委）

　　随着本土创新药项目研发取得进展，中国创新药IND申报数量快速攀升，国产创新药陆续进入收获期。

　　根据CDE数据，2020年国产创新药IND申请总数492项，其中化药231项、生物药261项，2017-2020年复合增长率为41.7%。

　　从2017年开始，我国创新药上市速度大幅提升，从2016年的每年6个提升到2020年的每年45个，与美国FDA新药上市审批速度的差距进一步缩小，彰显我国发展创新药的决心。

　　根据GBI的统计分析，2016年，新药从获批到进入医保平均需要8.33年，而2021年，平均只需要1.3年。2021年，39%的创新药在获批当年即进入医保。这一政策变化能够使创新药在更短的时间内惠及更多支付能力有限的普通患者，增加创新药可及性，进而增加企业的创新热情。

　　我国从2008年就开始积极鼓励科学家和领军人才来华创新创业，并制定了多项优惠政策。尤其是2015年药政改革以来国内创新环境的改善，加速了海归人才回流，国内知名的biotech企业多是由海归科学家带队创立。

　　从近两年国内创新药企业聘请研发团队领头人的情况也能明显看到，越来越多的海外人才及海归科学家从国际巨头，转向投入国内创新药企业。

　　医保基金健康运行，累计结余超4万亿元（数据来源：Insight），当前有充裕的支付能力支持鼓励创新。

　　2018-2022M11全国医保基金当年结余及累计结余（亿元） 来源：国家医保局，丁香园，Insight

　　2018年，医保局开始组织通过一致性评价的仿制药集中采购，大幅降低仿制药的价格，集采仿制药的医保基金占比逐渐降低，第1-7 批全国带量采购累计纳入295个品种，节约费用 2.6 千亿元，带来大量医保基金结余，从而可使更多医保资金用于创新药（国家医保局，2022）。

　　近年来商业健康险在我国飞速发展，目标为2025年规模超2万亿元，2012年以来年均复合增速达29%。

　　2021年1-10月健康险保费收入为7435.64亿元，增速为3.82%，增速与2020年相比有所下降。健康险保费赔付方面，2021年1-10月为3351.42亿元，增速为52.17%（数据来源：中国保险行业协会），赔付支出保持较快增速，但目前占总体医疗支出比例仍较低，仅5%（银保监会），未来随着商业险规模的快速增长，或将成为创新药支付的有力支撑。

　　此外，城市定制普惠型商业医疗险（惠民保）推出后也在国内快速铺开，累计已覆盖29个省级行政区。

　　2017-2021年国产创新药上市数量为1、9、10、20、25，累计65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场650亿元。根据米内网数据，中国药品终端销售额超过2万亿元。

　　根据RDPAC数据，创新药（含进口创新药）占我国医药市场比重为9%，而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超50%。

　　假设远期我国创新药占比可达到50%，国产创新药市占率达到70%，对应终端市场销售额为7千亿元，则较当前仍有近10倍增长空间。

　　另一方面，本土创新药械在经历残酷的内卷竞争洗礼之后，终于具备了真正的国际竞争力，创新药国际化的星辰大海才刚刚开启。

　　假设全球新药每年4%增长到2035年可能会有5万亿的市场增量，假设中国企业能拿下10%-20%的增量，就能创造5000亿-10000亿的庞大增量。

　　“国内需求持续高增”+“国际市场开疆拓土”，足以支持本土创新药械未来十多年保持每年20%+的强劲增长。

　　国内药企多个创新药海外权益转让，证明我国药企研发实力逐渐壮大，逐渐被跨国大药企认可，步入了license-out的时代。

　　2021年，某企业产品替雷利珠单抗以29亿美元将海外权益授权给某跨国龙头公司，两家药企巨头就维迪西妥单抗达成26亿美元的合作交易，两笔中国创新药的license-out交易规模位列全球创新药合作项前十，彰显了国产创新药的全球市场价值。

　　2021年8月4日，一家国内大型创新药企与某龙头药企宣布达成战略合作，将共同在中国进行两款抗肿瘤药物SAR408701和SAR444245的临床开发和商业化。

　　与此同时，该药企计划通过两次认购，入股该公司。这一合作与股权认购协议彰显了国际药企对我国创新药企的高度认可。

　　国产药品在美国已经获得了多项资格认证，包括FDA的突破性疗法认证，这一门槛较高的认证已经被国内相关药企的BTK抑制剂泽布替尼、PD-L1抗体舒格利单抗、PD-1抗体特瑞普利单抗和ADC产品维迪西妥单抗等产品获得，说明国产优质产品正逐渐获得海外市场的认可。

　　纳斯达克生物科技指数（NBI）于 1993 年发布，是纳斯达克的旗舰指数之一，囊括了纳斯达克上市且满足一定基本要求的所有生物科技产业个股，是衡量美国生物科技行业板块的主要基准指数之一。指数采用总市值加权方式，包含 271 只成分股。

　　截至 2023 年 4 月 18 日，NBI 指数达 4236.88 点，自指数发布来收益率达2012.11%，标普 500 指数同期收益率为 784.33%，NBI 指数表现优于标普 500 指数，可见在过去几十年都实现了很好的超额收益，是一个长期向上的指数（Wind，）。

　　国盛证券将中国创新划分为3个层次，从创新1.0到3.0，分别对应3波浪潮和2次低潮。

　　国产创新药第一波浪潮（从无到有催生泡沫）： 经过前期漫长的积累，2017年10月国办发文鼓励创新的顶层设计及配套政策激发了国产创新第一波浪潮。政策环境和资本市场环境双重催化， IND、 NDA品种数量大大增加，一二级市场涌现了一批明星biotech企业，也出现了泡沫化的趋势。

　　第二波浪潮（从关注数量到关注质量）： 从今年开始，第一波浪潮催生的产品相继创新，从预期到销售兑现期，泛泛创新的企业会产生分化。在第一波泡沫消退后，市场会更关注创新的质量。差异化的竞争策略、高壁垒的技术创新企业在未来3-5年会持续脱颖而出。

　　2015年来的药政改革政策激发了国产创新药第一波浪潮，也出现了泡沫化的趋势。过去两年创新药行业在内外各种利空冲击下泡沫破裂，进入寒冬，二级市场创新药板块自2021年7月以来也相应出现了持续深度调整。回顾梳理主要原因有：

　　（1）疫情以来，创新药赛道的投资较火热，但仍缺乏稳定理性的估值体系，导致板块存在一定泡沫，回调符合市场规律；

　　（3）针对热门靶点的扎堆研发产生了激烈的低效竞争，内卷严重。伴随监管标准收紧，新药上市门槛提高，开发难度加大；

　　（4）多款创新药的出海进程受挫，叠加地缘冲突影响，创新药进军海外的国际化远景受到质疑；

　　（5）美联储加息的大背景下，创新药企投融资下滑，同时创新药股基于DCF现金流折现的估值受高利率压制。

　　2、2023：利空因素边际改善，经历寒冬洗礼，国内创新药第二波浪潮已经开启

　　经过近五年医保谈判实施，目前医保谈判已经趋于常态化。1月18日，国家医保局公布了最新的2022年医保目录谈判结果，成功率约为82%，平均降价幅度约为60%，与前期的谈判结果基本相符（2018-21年的平均降价幅度约为50-60%）。此次结果显示了国家医保目录谈判可预测性的提升。

　　2017-2022年医保谈判价格降幅分析（来源：国家医保局，insight数据库）

　　此次国谈中，最卷的PD-1领域价格战降温。国家医保局相关负责人表示目前四家主要企业的的PD-1药物年治疗费用大约在3万至6万元人民币之间，这在侧面反映了在国谈新规下，相关药物价格降幅温和（基于国谈续约规则，降价幅度约为10-15%）。

　　在原有的“纳入常规目录管理”和“重新谈判”基础上，增设了“简易续约”模式，简化了流程，提升了谈判效率。对于新增适应症的创新药，价格调整幅度变得更加清晰，更有可预期性。

　　2022年7月13日，北京开始试行CHS-DRG制度下创新药械的“除外支付”，优质创新药有望突破医保支付限制。产品可以享受“除外支付”的条件主要包括：

　　①创新性强，比如在过去的三年里获得批准上市、新增适应症、或被纳入国家医保等；

　　在DRG/DIP改革加速的背景下，此项政策的出台对创新药的支付环境带来积极影响，不仅大大提升了创新药对患者的可及性，同时也显著改善了优质创新药的盈利预期。

　　这些政策信号标志着创新和医保之间的良性平衡已逐渐形成，并体现了政府持续鼓励制药/生物科技创新转型的立场，给了市场更确定清晰的预期。

　　随着“Me-too”研发技术在国内的普及，大量药企不约而同地集中开发热门靶点，如EGFR、HER2、PD1/PDL1等，导致低效甚至无效的同质化竞争，大幅削减了药企的盈利预期。

　　2021年7月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，文件对临床试验设计与患者招募提出更高要求，在抗肿瘤药物研发的关键性临床阶段，应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗药物作为对照。

　　从长远看，当前靶点扎堆的低效竞争与宽松的药品审批环境有着密切的关联。药品审批制度的趋严无疑会鼓励药企更多地探索Me better和First in class新药，而不是继续进行Me too同质化研发。

　　通过低端新药研发“产能”的出清，市场竞争格局有望大幅改善，推动需求侧与供给侧的共同升级。

　　预计未来真正具备创新发现能力的药企将不断推出新药更新换代，未来行业集中度将不断提升，形成强者恒强的格局。

　　从去年下半年开始，我们已经看到有biotech出售工厂、有biotech出售管线，可能这才是创新药行业常规的发展路径。

　　在优胜劣汰、市场自然选择的规则下，现金流吃紧的时候，才知道谁在裸泳，再也不能躺着赚钱的时候，一级和二级的投资人才会真正深入思考有限的资金该投入到怎样的创新药企业中。

　　多家Biotech公司正在迎来高速增长阶段。我们统计了11家有代表性的Biotech公司为统计样本，发现其总营业收入从2018年的13.5亿元激增至2021年的210.3亿元，复合年增长率(CAGR)达到了惊人的149.9%。

　　其中，3家拥有首批PD-1药品的Biotech领军者，占据了2021年样本总收入的75.5%份额。而其他Biotech公司的新产品正在起步阶段，有望在接下来的3年内追随同样的发展轨迹，迎来业绩的爆发性增长。

　　未来1-3年内，多个创新药重磅品种或将步入高速放量期，可能成为引领药企业绩增长的核心驱动力。

　　对于创新药企业另一方面在于其出海能力，其中关键点在于 FDA 每年获批新药数目，反应了审批端的承受能力，自 2017 年开始，FDA 的年均批准新药数量均处于较高的水平上。

　　2022 年虽然批准数有所下滑，但其中“First-in-class”药物的获批数量及占比仍处于上升态势。

　　由于美国 FDA 整体批准新药总数仍处于高位，新药上市途径仍然畅通，同时国内药企早期研发能力逐渐增强，国内创新药企的 License-out 数目近年来保持高速增长，即便寒冬2022年也仍有35个项目，总体并未出现下降。同时伴随疫情因素减弱，FDA 对于国内工厂检查正常化，进一步促进创新药出海。

　　国内创新药企业预计将于2023年迎来临床数据披露、产品上市、产品NDA/BLA、关键临床推进等多个维度的多个催化剂和里程碑事件，有望催化创新药行情向上。

　　按照行业传统，即将在23Q2举办的以ASCO为首的包括AACR、EHA在内的多个重磅学术会议均有望成为国内企业披露最新临床数据的场所。

　　上述会议中以每年6月份举办的ASCO年会最为盛大，按照既往惯例，多数国内创新药企业都会在每年ASCO年会披露最新最重磅的临床数据。

　　参考近年来ASCO会议前后创新药行业行情走势，本次ASCO年会上相关创新药企业密集披露的临床数据可能驱动创新药行业整体行情向上。

　　此外，出海进程即将突破，预计4-5月份FDA来华进行现场核查，部分企业PD-1美国获批在即。

　　创新药股类似于科技股，是对流动性非常敏感的板块，货币政策是主要影响影响因素，可以从估值和融资环境两个途径传导影响创新药板块行情。

　　因此对于货币政策尤其是美联储的货币政策的跟踪预判对于创新药股投资也至关重要。

　　美联储5月议息会议决定加息25bp至5.0-5.25%，货币政策声明措辞调整，暗示下一次可能暂停加息。美国4月CPI同比再次低于预期，已连续10个月回落，4月通胀数据再度回落，将为美联储6月暂停加息提供有力依据，数据发布后，市场对6月停止加息、下半年降息的预期明显升温。

　　5月12日FedWatch数据所显示的6月美联储暂停加息概率是86.9%，9月降息的概率甚至达到了48.4%。

　　结合银行业危机对美国经济的冲击及衰退迟早到来，5月这次加息大概率就是最后一加，6月即暂停加息，后续政策利率或将在一段时间内保持高位，甚至不排除年内即开始降息。

　　而从直接反映美联储加息预期和美国经济中长期前景的美国2月期和10年期国债收益率走势来看，本轮加息周期美债收益率已大幅超过2018年那轮加息周期高点，甚至接近2008年金融危机前的高点。

　　从技术形态来看，去年11月初以来创新高后持续高位震荡，呈现明显双顶形态，或许美债收益率的顶部已过，有望进入新一轮下降周期，这对于流动性极其敏感的创新药板块将是直接的利好。

　　中证香港创新药指数 (931787)成份股较少且集中于创新药，是目前最纯正的囊括国内创新药企的指数，自今年1月16日阶段性高点调整下来约20%，期间行业基本面并未恶化，当前估值已进入舒适区间。

　　据安信证券测算，截至4月9日，创新药板块平均市值/产品峰值为2.4倍（通常认为3-4倍为合理估值）（Wind，2023.01.16-2023.05.17）。

　　我国创新药板块（包括AH市场）表现与美国标普生物科技指数（XBI）、纳斯达克生物科技指数(NBI) 等具有高度协同性，美股市场的历史行情具有重要参考意义。

　　可见美国XBI指数自去年5月以来未再创新低，持续震荡筑底一年余，历史上该指数涨长跌短，调整时间不超过2年，本次调整自2021年2月高点以来已经两年余，预计调整接近完成，有望进入新一轮强市。而近1月XBI指数已先于中证香港创新药指数企稳反弹，后续或将带动AH创新药进一步反弹。

　　创新药经典估值方法是风险修正的净现值法（rNPV） ，临床后期和商业化品种的NPV估值相对靠谱，越早期的项目NPV估值偏离度越大，不同研发阶段风险调整影响巨大。

　　NPV估值的基本流程：首先对新药上市后的预期现金流进行预测， 再按照一定折现率折现得到净现值，最后根据目前新药研发进展阶段到上市成功率的判断对净现值进行风险修正。

　　为了解决成药概率和永续增速的问题，一种通用思路是用简化的方法去构建更稳固的估值模型，比如用产品峰值销售额乘上固定PS倍数然后乘上成药概率，再按一定的必要回报率回折成现值。简化后的NPV估值，1.6倍-2倍PS大概是对biotech公司核心产品现金流折现后的估值中枢，biopharma或big pharma由于可以预期其具有持续的自研或BD产品的能力或平台价值，在对整个公司现金流贴现模型中永续增长的部分会给远高于biotech的估值，因此一般可以给到现有产品峰值3-4倍PS的估值。

　　需要注意的是，这种简化的估值方法并不十分严谨，特别是考虑到不同产品的生命周期、竞争格局以及企业自身的执行力和商业化能力存在巨大差异，这可能导致估值出现较大的波动。然而，但总体上模糊的正确比精准的错误要好。

　　总之，国内创新药长期基本面向好，创新研发持续升级，新兴技术逐渐成熟，政策环境逐渐回暖；多款重磅创新药放量提速，商业化潜力逐步兑现，出海逻辑依然坚挺，创新药板块整体处于估值底部区间，随着美联储最后一次加息落地，美债收益率见顶后进入新一轮下降周期，全球流动性重回宽松，那么创新药大概率将开启新一轮波澜壮阔的长期向上行情，而且此轮行情AH股中的优秀中国创新药企或将开始崭露头角，迎来中国创新药大时代！

　　觉得内容有价值，觉得悄悄盈、年年红基金投顾组合值得信赖，觉得顾问交流很重要，就点个赞，留个言，转发一下吧。谢谢。

　　管理型基金投资顾问服务由银华基金管理股份有限公司提供。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。投顾组合建议中可能包含银华基金管理的基金产品及其他基金管理人管理的基金产品。请投资者在使用基金组合服务之前，仔细阅读相关协议、业务规则以及策略说明书，充分了解组合详情及该组合的基金配置情况，确认该组合符合自身的风险承受能力、投资期限和投资目标。投资者投资基金投顾组合策略应遵循“买者自负”原则，在全面了解基金投顾组合策略的风险收益特征、运作特点及适当性匹配意见的基础上，结合自身情况选择合适的基金投顾组合策略，谨慎作出投资决策，独立承担投资风险。银华基金不保证基金投资组合策略一定盈利及最低收益，也不做保本承诺。基金投资组合策略的风险特征与单只基金产品的风险特征存在差异。投顾服务的过往业绩并不预示其未来业绩表现，为其他投资人创造的收益并不构成业绩表现的保证。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。基金有风险，投资需谨慎。