新三板市场进入负向循环，改变这种格局需要组合拳，比如引入一些目的或者期限不一样的做市商群体和投资人群体，这是安信证券研究中心新三板研究负责人诸海滨在接受《陆家嘴》杂志专访时提出的观点。
自2014 年9 月从策略研究转到新三板研究以来，诸海滨率领安信证券新三板研究团队从无到有，撰写了数百篇新三板研究报告。他本人也获得了2015 年新财富新三板最佳分析师和第一财经最佳分析师第一名。诸海滨同时也是安信证券宏观策略部负责人。
诸海滨：我们主要研究的行业可以归纳为一个英语单词SHIELD（盾），即S（体育）H（健康医疗）I（智能制造）E（娱乐，包括影视文化）L（教育学习）D（大数据）。这几个是新三板有比较优势的行业。
《陆家嘴》：你以前是负责宏观策略的，现在主要研究新三板。现在的分析框架跟以前的分析框架有没有什么不一样？
诸海滨：有很大的不一样，原来的宏观策略有一个好处，我看得很杂，好处是看每个行业的趋势，每个行业都有一个内在的驱动力。对我来说，我的研究框架里有“面”的东西，现在缩小范围，把精力集中在有比较优势的地方。9000 多家我们肯定覆盖不来的，我们更多的还是要先从面到点，再到点上面做研究。
第二，研究框架上面，我们更多地还是产业链的研究。新三板的研究不能够单看某一个公司，但是按照一个链条去捋的话，在梳理的过程中可能会发现好的公司，把不好的公司忽略掉。比如，我们研究教育行业的时候，从早教研究到K-12（从幼儿园到高中三年级）教育，再到职业教育。把这个链条弄清楚之后，你首先知道在这个链条上哪块是肥肉，哪个是没有油水的地方，它们互为上下游，可以互相验证。在教育这个领域，我们发现，教育信息化同质化程度很高。各地教育是割裂的，教材都不一样，付款方式都是地方的教育机构，这些公司都是关系型的。通过产业链的研究，我们找到可以深入研究的标的。
第三，新三板在研究方法上还是要结合一级市场的研究。其实我们对于企业研究是两块，一是企业的盈利，无论是二级还是一级市场，对公司的利润规模和增速、核心竞争优势的分析是一样的，不一样的地方在于市盈率。在二级市场上有一个大致的估值水平，比方说医药公司平均30倍市盈率，钢铁公司可能只有10 倍，银行只有六七倍。新三板的估值水平在过去一年是向一级市场靠拢的。2015 年四五月份市盈率在50 倍以上，到现在回到20 多倍。
新三板市场是IPO 之前企业成一定规模之前的市场，是一级市场和二级市场中间的市场。研究的方法上，太过于靠近二级市场是不行的，我们在过去的一年里是结合了很多偏一级市场的研究方法，特别是在估值层面上。用二级的估值水平去看新三板市场会犯错，新三板最大的问题是信息不对称的成本很高，这个市场的流动性很差，你不能犯错。所以新三板市场的研究，要结合一级市场和二级市场的研究方法，找一个平衡点。
诸海滨：基础库大，确实好公司不少。简单来说，IPO 辅导的就有220 个，53 家已经拿到了受理申请，其中有一家最近还发了。今年年报出来后估计还有200 家在IPO 辅导。
在今年创新层出来之后，我们1 个月在北京、上海和广深三地大概跑了100 家企业。感觉有一半的企业有想法要转主板，它们收入利润体量是不错的，其中有一半的公司也符合IPO 条件，利润过了2000 万。
有一些行业比方说光伏，大家会觉得整个光伏行业都不行，在光伏里面有一些做组件材料的企业，行业竞争格局比较好，就那么几家，已经很稳定了，今年的利润情况很好，这种公司其实放到A 股也是不错的。
诸海滨：一定程度上是快到这个位置了，这个市场参与者有投资人、企业、交易所管理机构。现在的情况是如果从做市指数来看，指数已经到了1090 点附近，如果跌破1000 点，意味着过去2 年半投资人全面亏损。
第二，从企业端来看，企业挂新三板的主要目的，第一还是要融资，新三板今年8 月份的单月融资只有58 亿，连续４个月都在100 亿以下，历史上最高在200亿。如果到年底，市场不改善，单月融资可能就会在30 亿以下，如果30 亿以下，一年就只有两三百亿， 对应9000 家到１万家企业、五六万亿市值只是杯水车薪，如果这样市场的企业端也是失败的。
对于企业来说，每年的维持成本在200 多万。企业挂牌时，一般地方政府有补贴，但是持续的维护成本，包括券商的督导费用20 万、律师费用10 万、会计师事务所每年出2 份报告的审计成本20 万，专职的董秘和证券事务代表工资成本不会低于10 万，加在一起，也有七八十万。这是显性成本。
从中报情况来看，我们发现企业的ROE（净资产回报率）下降了20%，至少有10% 的下降来自于费用和成本的上升，主要是管理费用和销售费用的上升。因为挂牌之后，用工成本上升，原来不交三金的，现在三金必须要交，类似隐性的成本大概还会有小100 万。
均数在800 万~1000 万，中位数只有500万。因此，今年就有些企业选择退出新
诸海滨：有。其实这个市场还比较小，政策在这个市场中的作用是比较大的。新三板市场承担着为双创企业和经济转型作支持的历史使命。现在从三方的角度去考虑，大家都不能接受市场跌破1000点。
如果要改变这种情况的话，从几方面：第一方面，控制供应，供应太大了，资源就这么多，大家均分之后，就显得有些少了。
第二，新三板没有一定的流动性，投资机构没法退出，就没法募得新的钱，这个问题只能活跃交易，让它们有退出。必须引入一些新的投资群体。大家普遍认为新三板是一个机构市，机构多，散户少，这其实是错觉。从数量上来看，现在十几万个账户，机构只有八九千个账户，占比不到10%；从持有的股数来看，根据半年报的数据，机构投资者持有新三板的股份只占25%，75% 是企业和个人持有的，这个市场更多的是机构投资人和企业的市场。
如何改变这个格局？一是引入不同类型的投资人。从期限上来说，原来进来的这些人的期限太短了，这个市场需要相对长期的资金。另外，做市商群体、投资群体，缺少一些目的或者期限不一样的人。
诸海滨：救活这个市场有很多方式，如果把投资人门槛武断地从500 万降到50 万，这样就类似大水漫灌。大水漫灌会产生新的问题，A 股那些被诟病的事情在三板以后也会出现，不一定会是最合适的方法。除了这个方法之外还有很多方法，但我们整体认为，靠单个的方法是不行的，因为它现在形成了一个负向循环：从去年下半年开始特别是７月份之后，先跌了，接下来交易不行了，投资开始出现亏损，没有新产品进来，后来融资受困，企业项目也投不出去了，企业开始退了或者把目标瞄向转板了，转板是变相的另外一种退。
改变这个状态单靠一个政策是不够的。应该还是一个组合拳，门槛也要放一放，如果不能够直接放，间接放是不是可以？比如放开公募，这是间接放门槛的方式，或者放开保险资金、QFII 投新三板。唯一便宜的就是新三板
诸海滨：从8 月份开始到9 月中旬一个半月时间关于这个线 篇报告，我们倒不是去寻找这个市场的底部，因为底部是向来很难预测的，我们是“求极限”。A 股是二级市场，IPO 是一级市场，新三板是一级半市场。去年这个市场就类似一个二级市场，换手率和市盈率都很高，今年就在往一级市场去过渡。从市盈率角度来看，现在这个市场的平均市盈率（创新层）是22 倍，而A股市场全部是26 倍，创业板是80 倍，中小板是50 倍。到今年年底这些创新层企业还有20%~30% 的增长，相当于打7 折到15~18 倍，在这个基础上再跌20%， 就进入到12~15 倍了。12~15 倍就是一个pre-IPO 的阶段对应的市盈率。
现在有280 家企业在排队辅导， 准备IPO，这些公司是不是就是在pre-IPO ？而这些公司比普通的企业还要好，因为资料公开透明，历史遗留问题擦得很干净，没有什么后遗症。所以，我们觉得这个市场求极限，最坏情况就是这批公司跌到12~15 倍（市盈率）。
诸海滨：其实作为一个策略研究员，我们要看大类资产配置，我们看到一个现象，叫做投资曲线的平坦化。简单来说，就是什么资产都贵，没有便宜的地方。资产配置的核心原则是水往低处流，钱往收益率高的地方，或者说往估值最便宜的地方去走，债券收益率已经压缩到极致，房地产不用说了，银行理财产品收益率也压得很低了，商品也不便宜了。从大类资产来看我们发现唯一便宜的就是新三板。新三板为什么会这么便宜呢？就是人为地拉了一道障碍，不让人进，人为隔离出这么便宜的一个市场。
第二，样本数量够大，9000 家企业里面符合IPO 条件的至少有五六百家。这五六百家有一些新兴产业，50 家好企业肯定是有的。历史上，三板转到主板的公司也有十几家。
诸海滨：今年的创业板市场，业绩增速有60%，主要来源是外延式的并购，它内延的收益增长只有百分之十几。新三板营收增长大约在17%~18%，利润增速大约20%，重要原因就是没有外延式并购。并购增加的原因一个是新三板的估值便宜了，进入到可并购的区间，因为并购需要通过证监会的审批，20 倍左右的市盈率是上限。原来刚挂牌的时候，这些新三板企业的老板自信心膨胀，总觉得自己值很多钱，现在便宜了。
诸海滨：影响有限是一个普遍的看法，或者说是站在固定的视角比较短的看法。但私募做市本身意义是有的。我们认真研究了Nasdaq 和国外所谓二板市场的历史，有两个惊人的发现。第一个发现就是市场要好的话，单一的群体是不行的，券商做市有个很大的特点，券商平均做市的数量都是在100 家以上，基本上用“雨露均沾”的方式去投，每个股票它都是投一点点。但是你去看海外的做市商，形成高度的分工，有一部分只为机构服务，有的是专门为个人，有的服务于某一个地区的企业。
新三板市场上机构类型还是不够，在做市商问题上，要增加不同类型的机构。基金子公司、期货的资产管理公司、银行旗下的股权公司，只要成为股转的会员，又符合条件，按道理都可以做的。
除了出两个大招之外，还有很多东西可以改变。不光是做市，下一步改革就是交易方式，最近国务院扶持政策层面提到新三板交易制度的完善。Nasdaq 之所有成功，它有两宝。一是做市制度，二是电子盘交易方式，就是传统上沪深交易所的集合竞价。现在交易的话，是订单驱动，是做市商挂出两个价格，靠做市商报价驱动。撮合的方式是买家出价，可以显示提交订单的报价，大家再选择卖不卖。现在买家的报价，交易系统是不显示的，只显示做市商的报价。
